As falhas nas aberturas de capital (IPOs) - a baixa liquidez

O período de 2004 ficou marcado como o ano da revitalização do mercado de capitais brasileiro. As companhias ganharam uma nova forma para financiar seus projetos de expansão com as ofertas públicas de ações (IPO, em inglês). O sucesso é inegável, mas algumas ponderações devem ser feitas. Entre elas a baixa liquidez de boa parte das novas ações.

Se acessarmos o Google e clicarmos "retrospectiva 2004", aprendemos que nos esportes a seleção brasileira de vôlei foi medalha de ouro nos Jogos Olímpicos de Atenas. Nas artes, tivemos a perda do ator Marlon Brando e na política do ex-presidente americano Ronald Reagan. O Senhor dos Anéis - O Retorno do Rei foi o grande vencedor do Oscar com 11 estatuetas. 2004 também representa a retomada do mercado de capitais brasileiro, cujo marco inicial foi o IPO de Natura.

A oferta de ações pode ser primária quando novas ações são emitidas e os recursos vão para o caixa das companhias ou secundária quando os sócios originais vendem suas ações a novos acionistas. Essas ações passam então a ser negociadas no mercado.
Os bancos de investimento, ao abordarem as companhias, incentivando-as para a abertura do capital, consideram que a liquidez média diária tende a ser 1,5% do valor da oferta. Estimativa otimista.

Empiricamente, percebo que, em média, a liquidez diária tem sido em torno de 0,5% da oferta. Assim em uma emissão de R$ 400 milhões, a liquidez diária projetada deve atingir R$ 2 milhões. Pouco para investidores de maior porte. Esse cálculo não é preciso, pois depende de algumas variáveis como o número de acionistas que aderiram à oferta e seu horizonte de investimento. Quanto mais concentrada for a base de acionistas e maior o horizonte de investimento, menor tende a ser a liquidez da ação.

Ações ilíquidas atraem menos compradores. Os grandes investidores evitam as "small caps". Eles tendem a elevar o preço das ações ilíquidas quando decidem comprá-las e a derrubá-lo quando passam a vendê-las, pois negociam grandes lotes. Desfazer-se da posição em ações ilíquidas é mais complexo, pois a ausência de compradores tende a exacerbar o movimento de queda. As ações da empresa de logística Tegma (TGMA3) foram um caso exemplar na crise. Apesar do bom desempenho operacional e da agressiva política de dividendos, o preço da ação atingiu R$ 3,73 em dezembro de 2008, uma fração do preço de abertura de capital de R$ 26. Baixa liquidez e concentração de acionistas foram as causas para a queda acentuada da ação no período.

Outro inconveniente das ações ilíquidas é o maior "spread" - a diferença entre o preço de compra e venda no leilão. O Professor Aswath Damodaran afirma que o "spread" é positivamente correlacionado com a volatilidade. Quanto maior o "spread", maior a volatilidade. E volatilidade, embora seja interessante para investidores mais agressivos como "hedge funds", não agrada a boa parte dos acionistas.
Por fim, ações ilíquidas tendem a apresentar menor cobertura das corretoras, reduzindo a disseminação de informações sobre essas companhias.

Assim, as ações ilíquidas tendem a negociar com desconto para seus competidores que possuem ações mais líquidas. Por quê? O investidor que utiliza o modelo de fluxo de caixa descontado traz o fluxo de caixa futuro da companhia a valor presente. Em ações de menor liquidez, ele adota uma taxa de desconto maior de forma a compensar os inconvenientes da iliquidez. De acordo com estudos de V. Acharya e L. H. Pedersen para o mercado acionário americano, o risco de prêmio anualizado das ilíquidas é cerca de 1,1% superior ao das ações líquidas.

Em decorrência dessas particularidades, alguns investidores se especializam em companhias de baixa capitalização as "small caps". 45 ações - ou 33% do total de companhias abertas desde 2004 - apresentam liquidez média diária de até R$ 2 milhões. Dessas ações com baixa liquidez, apenas 14 superaram o Ibovespa no período em que estão listadas. Esses dados revelam que muito ainda precisa ser feito para que as ações de nossas companhias se tornem mais líquidas e, por consequência, mais atrativas para os investidores. Por André Rocha - é analista certificado pela Apimec e atua há 20 anos como especialista na avaliação de companhias listadas na bolsa.
Fonte:ValorEconômico10/01/2012

10 janeiro 2012