24 janeiro 2012

Consolidação em teste

Embora já tenha superado a Lopes em volume de vendas contratadas, a holding de imobiliárias Brasil Brokers ainda vale cerca de 25% menos na bolsa do que a sua concorrente listada. O modelo de negócios inaugurado pela empresa há cinco anos - baseado em sucessivas aquisições e na participação dos donos das imobiliárias compradas no capital da holding - já passou pela fase aguda de teste, mas permanece entre os investidores a cobrança pela entrega de margens operacionais mais elevadas.

O formato dos negócios da companhia visa à captura de ganhos de sinergia e de redução de custos com a integração de uma série de pequenas corretoras sob uma holding criada para abrigá-las. Replicado depois por Brasil Insurance (de empresas de seguros) e Brazil Pharma (do setor de farmácias), o modelo embute riscos, na avaliação de analistas, relacionados ao entendimento de uma base diversificada de acionistas e à entrega dos ganhos prometidos.

A Brasil Brokers historicamente opera com rentabilidade menor que a Lopes. A diferença vem caindo, mas ainda é relevante a ponto de afetar a avaliação dos papéis da empresa. Nos 12 meses até setembro, a BR Brokers apresentou margem Ebitda de 38,5%, enquanto a Lopes exibiu 43,2%, deixando a sensação de que a promessa de reduzir despesas e capturar sinergias ainda está pelo meio do caminho.

A BR Brokers difere da Lopes, entre outras coisas, na estrutura societária. Enquanto uma traz para sua estrutura de controle os ex-donos das empresas adquiridas - já que parte do pagamento é feito em ações -, a outra tem controle familiar definido.
Guilherme Rocha, analista do Credit Suisse, acredita que a grande insegurança em relação ao modelo da Brokers - primeira das consolidadoras a estrear na bolsa brasileira, há cinco anos - ficou no passado. "O formato já se provou, mas sempre haverá discussão", diz. Para a empresa, os laços de comprometimento entre os sócios é uma vantagem do negócio.

Para Rocha, o desconto da Brokers em relação à Lopes está ligado, dentre outros fatores, aos contratos de financiamento imobiliário das duas empresas. "Há um percepção de que o acordo da Lopes com o Itaú [para financiamento das unidades vendidas] é melhor do que o da BR Brokers com o HSBC ", comenta.

A questão da marca também pesa. Álvaro Soares, diretor financeiro da BR Brokers, conta que foi só ano passado que a empresa começou um processo de consolidação da marca, quando todas as 31 empresas da holding passaram a se chamar BR Brokers, com exceção da Abyara, em São Paulo.

De 2007 pra cá, a Brasil Brokers fez 15 aquisições. O primeiro ciclo de compras foi interrompido pela crise no fim de 2008 e, nos dois anos seguintes, a empresa passou por uma entressafra que se encerrou a partir da captação de R$ 180 milhões em uma oferta no ano passado. "Dá para comprar umas 15 companhias", diz Soares.

A partir de então, a BR Brokers deu largada a uma nova maratona de compras. Desta vez, com um formato diferente. As operações são feitas apenas em dinheiro, com a compra apenas do controle - não 100% - das corretoras.

A mudança, segundo Álvaro Soares, está ligada à alteração no foco da companhia para o mercado de imóveis usados. "Não há mais necessidade de manter o ex-dono vinculado diretamente à companhia, pois a maior parte dos clientes no mercado secundário são pessoas físicas", explica.

Criada pelo mesmo fundo de investimento que formatou a Brokers, o Gulf, a Brasil Insurance fez sua oferta pública inicial em outubro de 2010. Desde então, as ações da holding de corretoras de seguros subiram mais de 40% enquanto o Ibovespa recuou 11%.

Para o Barclays, que começou a cobertura da empresa neste mês, as ações da Brasil Insurance ainda carregam o fardo da baixa liquidez, desconto pela operação recente e modelo de parceiras complexo. No entanto, ressalta o Barclays, os riscos da empresa em 2010 eram bem maiores do que os atuais. A recomendação para as ações é de compra, com preço-alvo de R$ 25 em 12 meses.

Diferentemente da Brokers, a Brasil Insurance não planeja alterar seu modelo de aquisições. Para Bruno Padilha, presidente da companhia, é fundamental que o antigo dono capture a valorização das ações da holding no mercado e que receba dividendo. Duas formas de estimular o desempenho dos corretores que o executivo avalia como fundamentais.

Os antigos donos têm acordo de permanecer como funcionário na holding por um período mínimo entre cinco e sete anos, inclusive com restrição de venda das ações de cinco anos. Há ainda um acordo de não competição pesado que inclui os familiares dos sócios.

No médio prazo, essa estrutura oferece alguns riscos, escreveu o Barclays, em relatório recente assinado por Henrique Caldeira. Um deles, no cenário mais pessimista, é a possibilidade de aumento dos gastos com pessoal, que poderia levar a uma "suave" redução da margem Ebitda. Os maiores gastos seriam resultado de uma combinação de fatores: o fim dos períodos de "lock up" [proibição de venda dos papéis pelos sócios na bolsa] e de acordos de não competição, somado aos desafios de manter os incentivos de performance.

A Brasil Insurance entra em 2012 ainda com um apetite alto para compras. Da oferta inicial de ações para cá, foram gastos cerca R$ 200 milhões e os planos são investir, neste ano, outros R$ 200 milhões em aquisições. Em paralelo, a companhia deve priorizar a padronização das operações. A ideia é que, até o fim do ano, as 38 unidades espalhadas pelo Brasil comercializem todos os produtos da companhia, que vende seguros de vida, saúde, garantia, automóveis, transportes, grandes riscos e bens. O trabalho, segundo Padilha, está ainda 60% cumprido.

Assim como BR Brokers e BR Insurance, a holding de farmácias controlada pelo BTG Pactual Brazil Pharma saiu a mercado, no ano passado, sem ter finalizado a integração das aquisições, todas muito recentes. Hoje, a ação da empresa é negociada a 21 vezes o seu lucro, enquanto a rede Raia Drogasil é avaliada a 25 vezes. Para Guilherme Assis, analista da Raymond James, o desconto embute a menor liquidez da Brazil Pharma, mas também os riscos do modelo de negócio. "Há sempre o risco de não se conseguir fazer as aquisições e também de não integrá-las."

Dentre os pontos fortes da BR Pharma, ele destaca alta margem bruta, fruto da forte penetração da empresa em mercados onde há menor competição por preços e do portifólio fortalecido em medicamentos genéricos. Isso, no entanto, ainda não garante uma melhora da margem Ebitda. "Ainda é preciso cortar e diluir as despesas operacionais", afirma o analista.

A casa tem recomendação de compra para as ações e preço-alvo de R$ 11. Para 2012, as perspectivas são boas. Uma vez que já possui um plataforma forte nas regiões onde quer se expandir - as redes Mais Econômica, no Sul, Rosário, no Centro-Oeste, Guararapes e Big Ben, no Nordeste -, a companhia mudou seu formato de aquisição. "Com essa base, a compra mais recente, da Estrela Galdino, em Salvador, foi realizada sem que o antigo sócio fosse trazido para dentro da gestão da companhia", explica. Por Marina Falcão
Fonte:Valor24/01/2012

24 janeiro 2012



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