Desafios da "valuation"

A precificação de ativos é o mais fascinante dentre os campos de finanças. A mensuração do chamado valor justo depende não somente do objeto avaliado, como também das preferências de risco do avaliador. Essa subjetividade, entremeada à objetividade de modelos financeiros (fluxo de caixa, múltiplos, opções) empresta charme incomparável à teoria de valuation.

 Os analistas de investimentos oscilaram entre duas realidades distintas: Primeiro, a euforia entre 2001/07, com a revolução financeira dos derivativos de crédito e a rara combinação entre juro e inflação baixos-aumento exponencial do apetite a risco, com empresas iniciantes emitindo títulos perpétuos; em seguida, uma conjuntura no outro extremo, com a crise bancária nos EUA e países europeus enfrentando dificuldades de rolagem de títulos públicos. Medo geral.

 Na bonança, a proliferação de mais decem IPOs trouxe, definitivamente, o setor de serviços para a bolsa. Entrava em cena o ativo intangível-o valor da marca, do marketing, da pesquisa e desenvolvimento, enfim, diversos itens que não constam diretamente do balanço e sobre os quais o analista teve que "reavaliar o seu ofício", precificando de forma tecnicamente diferente. A demanda por melhor governança corporativa acirrou a discussão sobre o valor do controle e potenciais prêmios/descontos oriundos da análise da responsabilidade social e ambiental. A introdução do IFRS, que não trouxe grandes problemas à confecção de fluxos de caixa, gerou relevantes impactos na análise de múltiplos comparativos. A precificação de empresas de commodities passou a usar a teoria de opções reais com maior frequência.

 Já a partir da crise, até o conceito do chamado ativo livro de risco, universalmente aceito pelos investidores, passou a ser contestado. Como definir uma prosaica base para a taxa de desconto? O próprio mercado reafirmou os títulos americanos como ativo livre de risco, a despeito da opinião das agências de rating.

 O analista teve que interpretar na prática a brusca mudança de setores no ranking de risco: até o século passado, ações de bancos eram sinônimos de segurança e bons dividendos; já os papéis de tecnologia, significavam risco alto e ganhos de capital incertos. Paradoxalmente, a Apple passou a ser a empresa de maior valor de mercado do mundo, enquanto os betas (proxy de risco) das ações de instituições financeiras engordaram, destruindo o valor de mercado do segmento.

 Em qualquer tempo, o maior erro dos analistas é acreditar que crises ou euforias são definitivas. A tarefa mais difícil, diante de um fato novo, é classificá-lo entre conjuntural (90% dos casos) ou estrutural (os restantes 10%), seja no âmbito da empresa ou da macro economia. Essa distinção fará a diferença entre o fracasso e o sucesso no processo de valuation. Perdeu quem apostou que os 4 mil pontos de risco-Brasil em 1999 ou, respectivamente, os prêmios de riscos de 1% e 8% a.a. nos EUA em 2000 (bolha da internet) e 2008 (crise bancária) representavam fenômenos estruturais. Como erraram os analistas que precificaram em 2012 um crescimento eterno da Facebook como justificativa para o seu preço de lançamento de suas ações (queda de 50% desde então).

 Portanto, sorte aos analistas e investidores. Parafraseando o grande poeta Vinícius de Moraes: "Que me perdoem a renda fixa e a chatice dos títulos públicos, mas a renda variável e a paixão pelo mercado de ações são fundamentais". Por ALEXANDRE PÓVOA Presidente da Canepa Asset Brasil
Fonte:Brasil Econômico - 29/08/2012

29 agosto 2012