Uma hora com Stuhlberger: construtivo, pero no mucho

Luis Stuhlberger ainda vê o copo meio cheio — mas você nota que não tá fácil.

Os acontecimentos dos últimos dias levaram o gestor do Verde e seu economista, Daniel Leichsenring, a algumas conclusões desanimadoras.

“Coisas muito importantes feitas por esse governo começam a ficar em xeque”, diz Stuhlberger. “O teto e o salário mínimo vão ser questionados. Qual será a nova regra do salário mínimo? Daqui a um ano, se estivermos votando o teto [dos gastos públicos] e reforma da Previdência, o que impede os caminhoneiros de voltar às ruas?”

Com a sociedade mais preocupada em punir a classe política do que em consertar a economia, o Verde trabalha com a hipótese de um segundo turno entre Jair Bolsonaro de um lado, e Ciro ou Marina do outro. Todos vistos pelo brasileiro como.... renovação.

Stuhlberger está comprado no dólar, mantém uma baixa exposição à Bolsa, e acha que as NTN-Bs de longo prazo são o melhor lugar de onde assistir a grande aventura brasileira.

Enquanto o País tenta voltar ao normal e o mercado se recupera de uma semana deprimente, Stuhlberger e Daniel conversaram com o Brazil Journal sobre as conquistas dos últimos anos e o segundo turno que nos aguarda.

A greve dos caminhoneiros e as concessões feitas pelo governo colocaram em xeque a agenda reformista e chocaram o mercado. Qual sua avaliação sobre as implicações deste movimento?
Stuhlberger: Coisas muito importantes feitas por esse governo começam a ficar em xeque. O teto dos gastos já tem sido questionado pela Marina [Silva] abertamente: "não dá pra governar o Brasil com esse teto", que é uma conquista importante do governo Temer. A gente até acha que qualquer presidente que entrar faz alguma reforma, senão os mercados vão punir severamente o Brasil. Acho que a reforma trabalhista não volta atrás; francamente o Congresso não quer que volte. Mas o teto e o salário mínimo vão ser questionados. Qual será a nova regra do salário mínimo? Daqui a um ano, se estivermos votando o teto e reforma da Previdência, o que impede os caminhoneiros de voltar às ruas? Você começa a ameaçar as poucas conquistas que fizemos.

Não é prudente fazer uma análise longa de preços no olho do furacão de uma crise. Geralmente querer extrapolar isso dá errado. Agora, obviamente, algumas coisas mudam. Vamos sair dos mercados e pensar nos 'long-duration assets', que são os sonhos que a população compra: você está para comprar um carro financiado. Depois do que aconteceu esta semana até a eleição, você vai? Um apartamento? Um empresário vai fazer um projeto de investimento? Já existe um certo medo da eleição, e agora você vai ter essa mentalidade mais conservadora.

O que esta greve significa para o próximo governo?
Stuhlberger: O próximo presidente tem um certo cacife logo quando entra. Mas ainda assim. O Bolsonaro é tido como um candidato palatável pelo mercado porque ele tem o Paulo Guedes. Se já tentaram fritar o Pedro Parente, imagina um economista liberal como o Paulo Guedes quanto tempo dura numa situação desse tipo.

Daniel: O mais relevante é o apoio que o movimento teve. A vida das pessoas estava sendo bastante prejudicada e ainda assim você tinha um apoio muito significativo. Isso mostra que o povo aceita passar um sacrifício desde que, na cabeça deles, estejam dando uma lição para a classe política. Quando você olhar para os candidatos, aqueles que representarem mais a renovação ou que conseguirem vender uma renovação saem com uma vantagem enorme. Esse é o primeiro fato.

O segundo é o que o liberalismo econômico do governo ou da sociedade não resistiu à primeira grande pressão. A gente rapidinho pulou pro mesmo vício de sempre, de dar um benefício aqui ou acolá, uma queda de imposto seletivo, que no fundo foi o que nos trouxe a essa situação para começo de conversa. O ambiente da sociedade continua sendo aquele que o Marcos Lisboa cunhou muito bem, a meia-entrada. Todo mundo quer a sua. O que isso significa para as eleições? Dificilmente você vai ver uma onda avassaladora da sociedade a favor de reformas que diminuam o Estado.

Você vinha desenhando um cenário otimista em relação às eleições argumentando que, com o atual estado das contas públicas, o próximo presidente, seja quem for, seria obrigado a fazer as reformas. Essa visão mudou?
Stuhlberger: A gente achava um tempo atrás — não vou dizer uma semana atrás, mas um tempo atrás — que o colapso da esquerda há tão pouco tempo, e antes do surgimento do Bolsonaro como um candidato forte, que a eleição ia cair no colo do PSDB ou do PMDB. Mas agora a gente está revendo. A casa está dando uma chance baixíssima do Alckmin ganhar a eleição, e a gente acha que o mercado não projeta isso. Não é que não se precifique nada de risco eleitoral, mas não acho que se precifique de maneira suficiente.

Daniel: A verdade é que os grandes temas da eleição não vão ser econômicos. O tema mais relevante hoje é corrupção. Isso é uma novidade. Historicamente, sempre foi desemprego, saúde ou violência. O fato de emprego não ser o primeiro tema é absolutamente revelador, dado que estamos com a pior taxa de desemprego de muito tempo. E quando a gente se desloca do tema econômico, quem naturalmente perde são os candidatos que tem consistência econômica. Esse é o problema.

Olhando a percepção dos eleitores sobre os candidatos — e esta está longe de ser a minha opinião ou a da casa, mas o que mostram as pesquisas — o Alckmin é visto como o candidato 'mais corrupto', 'mais incompetente' e 'menos confiável'. Por quê? Na cabeça do eleitor médio, ele é o auge do establishment político, é um cara que tem mais experiência política, e por isso ele representa o status quo.

E quem aparece do outro lado, como a pessoa que tem a maior capacidade de combater a corrupção, que tem um passado limpo, e representa uma novidade ou promessa de renovação? É uma mistura de Marina e Bolsonaro. O Ciro não vem muito atrás. Ele é um político tradicional, mas tem estado fora do holofote há algum tempo. Isso nos leva a um segundo turno com Bolsonaro e Marina, ou Bolsonaro contra Ciro.

Qual a implicação deste cenário para o preço dos ativos? Vamos começar pelo câmbio. 
Stuhlberger: Vamos olhar o dólar puramente pelos fundamentos, dissociado um pouco do fiscal e do eleitoral. O déficit em conta corrente está perto de zero; as reservas cambiais, US$ 370 bi; o FDI [investimento estrangeiro direto] diminuiu bem, está em US$ 50 bi, mas mesmo US$ 50 bi é um bom número; e os preços de commodities estão em alta. Se você olhar isso um pouco dissociado do fiscal, R$ 3,30 é um bom preço.

Aí se você só olhar o diferencial de juros de curto prazo, ele tem um efeito no câmbio se for permanente. Dá um número de 7% a 10% acima do [câmbio de] equilíbrio que a gente viu desde o Plano Real até 2017. O Ilan [presidente do BC] diz bem isso: a gente nunca teve uma inflação comportada de uma maneira mais estrutural. A gente teve momentos de inflação baixa, mas ela sempre aparecia de novo e o governo tinha que subir o juro. Imaginando o novo juro real de equilíbrio — sem considerar a eleição e o fiscal, só pela inflação — você pode dizer que de 7% a 8% nominal é um bom juro. De novo: essa experiência é a primeira de um juro estruturalmente mais baixo.

O mercado chegou a projetar, no caso do Tombini – incrivelmente, com a Nova Matriz Econômica a toda carga e rising fast –, um juro de 4% na NTN-B 2050. Hoje, com o risco fiscal, está a 5,60%. Em suma, na verdade, ninguém de nós sabe o valor, mas certamente vamos inferir de 7% a 10%. Então R$ 3,30 vira R$ 3,60. E aí você tem que pôr o risco eleitoral em cima. Não me parece que tem muito risco eleitoral no câmbio.

O Bolsonaro impõe um prêmio de risco maior, ou só Ciro e Marina?

Stuhlberger: Acho que com Ciro e Marina o risco é maior. Porque a Marina é uma sonhadora. Uma pessoa de bem, mas uma sonhadora. E é difícil fazer um bom governo cujo único ativo é ser uma sonhadora e uma pessoa de bem. O Bolsonaro no começo [do governo] vai ser bem menos arriscado… Mas se compararmos o risco político do Alckmin com o Bolsonaro, o Bolsonaro teria que ter mais.

Na carta do Verde referente a abril, divulgada no começo de maio, vocês surpreenderam ao dizer que estavam vendidos em dólar. O que aconteceu com essa posição?
Stuhlberger: A gente zerou há algum tempo, agora estamos comprados. Tinha um pouquinho [de posição vendida] e a gente zerou bem abaixo do patamar que está hoje. Na verdade a posição replicava o EWZ [uma cesta de empresas brasileiras em dólar, negociada em Nova York]: comprado em ações e vendido em câmbio. Agora acho que de R$ 3,50 a R$ 3,60 seria um equilíbrio natural aos preços de hoje e precisa jogar um risco político em cima desse equilíbrio.

E o cenário para os juros?
Stuhlberger: Juros é onde tem um mercado mais interessante. Você acha que com 6,5% estou sendo bem pago para ter meu dinheiro em reais? A resposta é não. Mas se você comprar uma NTN-B 2023 ou 2026 -- que rende IPCA mais 5,6% -- você está sendo muito bem pago para correr o risco aqui. Diferentemente da Bolsa ou do câmbio, o mercado de juros é o único em que você consegue ver o 'gap' intertemporal. Você está falando de uma Selic a 6,5% e o juro [curva DI] entre 2021 e 2027 está 12,7%, o dobro da Selic, quase. Agora, se você considerar um risco fiscal relevante, não sei se 12% é suficiente. Eu me sinto mais confortável nas NTN-Bs [título corrigido pela inflação].

E como o Verde está posicionado em Bolsa?
Stuhlberger: Considerando uma cesta de 140 empresas -- que exclui estatais, bancos e commodities -- mesmo com o PIB crescendo pouco, elas têm alavancagem operacional. Dá para crescer a produção sem ter que contratar muita gente e fazer muito capex, com custo financeiro menor porque a Selic está mais baixa. Acho que tem um upside razoável nessa carteira de ações. Tem várias oportunidades, tem algumas companhias e alguns setores que crescem acima do PIB, foi o caso de uma CVC, por exemplo. Esse tipo de companhia vai estar bem. A gente é positivo com Bolsa. Não temos uma posição muito grande por causa do risco eleitoral. Mas talvez a gente aumente.

Você não estava construtivo com Brasil por muitos anos, mas mudou de cabeça em meados do ano passado. Você está reiterando sua posição construtiva mesmo com os acontecimento recentes?
Stuhlberger: Sim, mas com menor intensidade.

O Verde tem um maior sucesso em bear markets. Em bull markets, a gente ganhou porque sempre teve alguma posição em Bolsa. Tivemos ações brasileiras entre 1999 e 2012, com um portfólio mais ou menos de 70% de renda fixa e 30% de ações durante um longo espaço de tempo. E o que a gente conseguiu com derivativos de câmbio e juros foi performar bem quando o Brasil foi mal. Hoje, minha parcela em ações está em 8,5% mais ou menos. A gente só não quis ficar fora de um bom mercado, mas estamos com uma alocação que é um terço da média histórica do Verde até 2012. De 2013 até o final de 2016 ficamos sem nada de ações.

Quais os motivos para estar otimista com o Brasil hoje?
Stuhlberger: Tem cinco fatores que foram feitos nos últimos anos que foram importantes e não voltam atrás. O que foi feito nos últimos anos, não só no Executivo, mas também pelo Judiciário, eu acho que esse efeito vai ficar, não vai embora. Primeiro, tem uma maior atuação do TCU, STF, CADE, PGR...

Muitos desses órgãos, até 10 anos atrás você não sabia nem o que eles faziam, eram órgãos quase que acessórios e não tinham uma vida própria de fiscalização. Acho que o que o Joaquim Barbosa deixou de legado no STF e o Moro é importante para essas pessoas, que no limite são burocratas do serviço público, mas a autoestima deles está sendo valorizada e eles sabem que podem fazer coisas pelo Brasil.

Em segundo lugar, a melhora na governança das empresas públicas. Não vou dizer que é uma maravilha, mas francamente, não dá para achar que Banco do Brasil, BNDES, Petrobras, Eletrobras e Caixa vão ser geridas como eram anteriormente à Lava Jato. Algum ganho institucional a gente teve.

Terceiro: quanto vale um Congresso de ampla maioria de direita pragmática? Tem gente que argumenta que, entra presidente e sai presidente, o centrão vai estar sempre com eles. Eu já sou da opinião de que esse Congresso vale pelo menos para o Executivo não fazer uma grande besteira. Tem uma certa blindagem, considerando que a esquerda era muito maior, principalmente na Câmara dos Deputados.

Quarto: sobre privatização e combate aos privilégios. Apesar de tudo que aconteceu nas últimas semanas, acho que gente não volta àquela idolatria do Estado grande que a gente teve durante os governos petistas. De outra parte, quando você vê o que aconteceu com os caminhoneiros, todo mundo quer um privilégio do Estado. Mas acho que é melhor do que era antes. Não estou dizendo que de 0 a 100 eles são 100, mas melhoraram. E talvez o mais importante: pela primeira vez, nos últimos quatro anos no Brasil, a corrupção está sendo punida. Esses cinco pontos valem alguma coisa na melhora institucional do Brasil e eles não vão embora com o próximo presidente seja ele quem for. Geraldo Samor e Natalia Viri Leia mais em braziljournal 30/05/2018

30 maio 2018