Investidor pede preço maior por Estácio

A Kroton já admitiu que a proposta a ser levada à Estácio é maior que a sinalização inicial, de 0,977 ação de sua emissão para cada papel do grupo de ensino carioca. Os investidores, na bolsa, além de já rejeitarem esse parâmetro, indicaram um piso para o diálogo: 1,14 ação de Kroton para cada uma de Estácio. O Valor apurou que a partir de 1,20, as conversas teriam maior chance de sucesso.

A Estácio é uma companhia sem um acionista controlador. Portanto, o que o mercado indica é de grande relevância.

A proposta oficial da Kroton ainda não chegou à mesa dos conselheiros da Estácio. Assim que for apresentada, o conselho vai avaliar os termos e manifestar aos acionistas sua avaliação. Segundo fontes do setor, são grandes as chances de que o tema seja levado à assembleia de acionistas, ainda que o conselho não fique plenamente satisfeito com a proposta da líder do setor.

Porém, a Estácio estuda o arsenal a sua disposição, caso precise defender a companhia e os acionistas de algo que não faça sentido em termos econômicos - à despeito de estrategicamente a transação ter grande lógica, pois criaria a líder absoluta do setor. Na bolsa, as duas empresas juntas formariam uma companhia com valor de mercado de mais de R$ 26 bilhões, com 1,6 milhão de alunos e receita líquida anual da ordem de R$ 8 bilhões.

A indicação inicial feita pela Kroton - 0,977 - quase estragou o clima para as conversas. Essa relação é muito próxima do piso, no pior momento para a Estácio (ver gráfico). Em 2015, essa equivalência variou de 1,40 a 1,80. E foi apenas neste ano que o cenário ficou negativo para Estácio e apenas no fim de março que a proporção entre elas foi abaixo de 1,0.

A relação entre Estácio e Kroton já não é das mais amigáveis desde 2013, quando ambas disputaram a Anhanguera, e azedou com o vazamento do interesse da Kroton. A companhia carioca, até então, não sabia que era cobiçada pela rival - o que quase criou o clima de oferta hostil, possibilidade esta que não está totalmente descartada pela Kroton. Agora, com o diálogo relativamente estabelecido, a iniciativa é chamada de "proposta não solicitada". Parecem apenas sutilezas de nomenclatura, mas que fazem diferença na vida real das conversas envolvendo executivos, banqueiros e acionistas.

A Kroton apoia sua aposta numa fusão, na sobreposição da base de acionistas. O Oppenheimer, maior investidor da Estácio com 17% das ações tem também 5% de Kroton. Em valor absoluto, o incentivo maior dos gestores da carteira está na líder de mercado. Essa fatia do Oppenheimer na Estácio vale pouco menos de R$ 800 milhões e os 5% de Kroton passam de R$ 1 bilhão, segundo cotação de ontem.

No entanto, a sobreposição é muito maior. Quase 40% do capital da Estácio está nas mãos de investidores que têm papéis em Kroton. Não à toa, representantes da Estácio foram pessoalmente falar com seus acionistas. Parte do comitê formado para tratar da proposta e da diretoria financeira dedicaram os últimos dias a um "road show". Foram entender a visão dos investidores, diante dos movimentos da Kroton e da Ser Educacional que também fez uma proposta de fusão, dois dias após à oferta da líder do setor. A Ser, que é três vezes menor, propõe uma associação em que a companhia seria formada por 68,7% de acionistas da Estácio e 31,3% da Ser, além de um pagamento extraordinário de dividendos de R$ 590 milhões aos acionistas do grupo carioca.

Colocando na ponta do lápis, a oferta inicial da Kroton e a proposta da Ser, que já deixou claro que não vai melhorar as condições, são muitos semelhantes financeiramente. Nesta disputa, que já ganhou o apelido no setor de "Games of Thrones in Education" há também muitos questionamentos de como seria a relação entre Chaim Zaher, maior acionista da Estácio com 12,8%, e Janguiê Diniz, fundador e controlador da Ser - ambos são empreendedores e pouco acostumados a terem um chefe dando ordens. Numa eventual fusão, o nome do presidente viria dos quadros da Ser, o que já incomoda os executivos da Estácio que almejam um lugar ao sol nesta companhia combinada.

Há precedentes para que o conselho da Estácio rejeite uma oferta da Kroton sem que o assunto seja levado à assembleia de acionistas. O conselho de administração da Cetip disse não à oferta da BM&FBovespa, em março, sem que os acionistas formalmente se manifestassem. A partir da negativa, houve engajamento de ambos os lados numa negociação até que houvesse consenso entre os administradores das duas companhias. Nenhuma delas têm controlador, o conselho foi soberano. Vale pontuar que neste caso, também havia acionistas em comum.

Caso haja uma oferta hostil por parte da Kroton, a Estácio considera argumentar que os acionistas sobrepostos têm conflito de interesses e não podem votar numa decisão. A tese não é simples e falta consenso. Mas a polêmica é internacional. Pela Lei das Sociedades por Ações, é preciso provar que os acionistas em questão se beneficiam de modo particular na transação. A margem ao debate, porém, existe. Não à toa, a Kroton já tem pareceres de advogados argumentando que não há conflito. Na fusão com a Anhanguera, havia também acionistas em comum.

A Kroton tem parte do caminho percorrido com o apoio dos acionistas. Contudo, para conseguir realizar a fusão precisa, seja qual for o modelo adotado, convencer a maioria absoluta do capital da rede carioca. Ao indicar a relação de troca de 0,977, a Kroton não indicou como seria feita a união das bases acionárias. Uma incorporação faria mais sentido. Para tanto, é preciso aprovação da incorporada em assembleia por maioria do capital (50% mais uma ação, no mínimo), conforme a Lei das S/As.

Nesse modelo, o processo é mais simples. Caso tenha aprovação, todas as ações da Estácio são automaticamente convertidas em papéis da Kroton, a união das bases é compulsória. Já uma oferta voluntária pode ser mais trabalhosa - caso uma solução consensada não seja possível. E, mesmo numa oferta, é preciso conseguir ficar com um mínimo de 50% do capital mais uma ação da Estácio para fazer sentido.  - Valor Econômico Leia mais em portal.newsnet 15/06/2016

15 junho 2016