As limitações da volatilidade como medida de risco.

Momentos de incerteza econômica sempre levantam questionamentos quanto às políticas de risco e gestão de portfólio. O primeiro passo para entender o assunto passa pela compreensão do que é, de fato, risco. Espera-se aqui oferecer uma visão alternativa sobre o tópico.

Risco é o impacto da incerteza sobre um resultado. Os tipos e fontes de riscos são inúmeros e possuem especificações dependendo a qual atividade estão associados. Gestores tradicionalmente trabalham com risco – tanto na sua mensuração quanto como políticas de gestão – analisando eventos depois de momentos de estresse, com pouca utilidade prática.

Em finanças, risco normalmente é mensurado ou definido como a volatilidade de resultados que indica a falta de previsibilidade de um ativo. Como consequência, investidores usam esse indicador para definir alocação de recursos e graus de
aceitação para variações nos preços dos ativos que compõem seus portfólios.

Existem alguns problemas sérios com a abordagem tradicional. Primeiro, a volatilidade sozinha não parece ser uma variável determinante na decisão de um investidor. O leitor consegue imaginar-se definindo seus investimentos somente com base em quanto foi a variação de preço do ativo ao longo de um determinado período? Na verdade, o mais comum é observarmos essa decisão sendo feita analisando-se o risco futuro de perda ante a possibilidade de ganho, ou seja, volatilidade histórica como “proxy” para risco parece um tanto irrealista para definir probabilidades de perda real.

Em segundo lugar, volatilidade é necessariamente atrelada ao preço de mercado de um ativo e não ao seu valor. Condições de mercado podem acarretar em grandes variações imediatas de preços de ativos quando o valor real da empresa que aquele ativo representa permanece intacto. Fica a pergunta: isso se caracteriza como risco ou oportunidade de comprar um bom ativo a preços mais baratos? Pela abordagem tradicional, investidores, seguindo conceitos de risco de curto prazo estariam vendendo aquelas ações com volatilidade preocupados com um “risco” que de fato não existe.

Uma empresa pré-operacional, como algumas estrelas da bolsa de valores nos últimos anos, apresenta riscos muito maiores do que a volatilidade das cotações de suas ações. A operação de uma companhia e sua dinâmica diária apresentam riscos de execução relevantes para seus investidores, que precisam ponderar esses fatores na avaliação do seu valor.

No plano de negócios, todo projeto parece uma maravilha em termos de retorno. Afinal, se não fosse, não teria se tornado um projeto. O incremento de valor, entretanto, é desencadeado pela implementação e execução, fase na qual se concentra o risco verdadeiro. Fluxos de caixa definidos, estáveis e sustentáveis deveriam demandar prêmios de “valuation”, mas não é isso que acontece na maioria das vezes, em um mercado que prefere observar risco de mercado ao risco de empresa.

De forma bem direta, pode-se definir risco como a possibilidade de perda efetiva de capital. A preservação de capital deveria ser o pilar fundamental de toda estratégia de gestão. Para tanto, deve-se gastar tempo analisando os verdadeiros fatores de risco em uma empresa, como seu modelo de negócios, estratégia, concorrência, estrutura financeira, alinhamento de interesses de sua equipe de gestão, governança corporativa, posicionamento competitivo e mercado de atuação.

Dada essa noção de risco, seu maior mitigador é, talvez, o mais óbvio: comprar barato. A máxima da teoria moderna de portfólio, de que para gerar maiores retornos deve-se tomar mais risco, deve causar desconforto em qualquer investidor que observe as ineficiências do mercado. Pagar caro por um ativo que pode (mas não necessariamente vai – daí a fonte de risco) gerar alto retorno em vez de pagar menos por um ativo que tem baixíssimo risco de fracasso definitivo e negocia seus fluxos de caixa existentes com desconto caracteriza-se como uma má decisão de investimento.

O foco no preço pago e no entendimento de risco como uma função do negócio em que se investe, e não na volatilidade das cotações da Bovespa, permite que um investidor possa se aproveitar de ciclos de baixa como o atual, quando diversos gestores vendem ações para enquadrar seu portfólio aos seus critérios de “risco”. Escolhendo empresas sólidas sendo negociadas a preços tão descontados, planta-se agora as ótimas oportunidades de retorno de amanhã.

Mathias Pastor Wagner é sócio da Orbe Investimentos. Este artigo reflete as opiniões do autor, e não do jornal Valor Econômico. O jornal não se responsabiliza e nem pode ser responsabilizado pelas informações acima ou por prejuízos de qualquer natureza em decorrência do uso destas informações.
Fonte: ValorEconômico27/07/2011

27 julho 2011