IPO do Carrefour segura empresas de varejo — com uma notória exceção

O IPO do Carrefour Brasil gerou vendas em outras ações do setor de consumo nos últimos dois dias: gestores fizeram caixa para comprar a oferta, que foi precificada ontem no piso da faixa que ia de R$ 15 a R$ 19 por ação, levantando R$ 5,1 bilhões e fazendo deste o maior IPO brasileiro dos últimos quatro anos, segundo nossos colegas da Reuters.

Como às vezes o mercado tem que descobrir um santo para cobrir outro, as ações de Pão de Açúcar, Lojas Americanas e Lojas Renner caem desde sexta-feira, apesar do otimismo cada vez maior com a próxima reunião do Copom, que levou ao fechamento das taxas de juros nos últimos dias.

Um investidor estimou que cerca de R$ 1 bilhão sairão das empresas de consumo para o IPO do Carrefour entre segunda-feira e hoje, quando o impacto talvez ainda seja sentido. “Quando este fluxo acabar, esses papeis devem ter um alívio,” disse um gestor.

Para um investidor que comprou Carrefour na oferta, o papel saiu a 17x o lucro estimado para 2018 — um desconto de 5%-10% em relação ao Grupo Pão de Açúcar (GPA), 10%-20% em relação a Lojas Renner e cerca de 20% em relação a Americanas.

Segundo este gestor, o Carrefour ainda pode pagar juros sobre o capital próprio (JCP) este ano, o que deixaria o papel mais barato (o management do Carrefour Brasil indicou no roadshow que isto não aconteceria, já que a matriz na França teria que pagar imposto ao receber o JCP...); e a companhia ainda pode usar seu vasto portfólio imobiliário para fazer operações financeiras que aumentem seu lucro, como, por exemplo, a constituição de fundos imobiliários. “É ineficiente carregar imóveis no balanço, tanto é que o Carrefour global está indo na mesma direção [de monetizar imóveis],” disse este gestor.

Mas, do ponto de vista do fluxo, o grande diferencial entre Carrefour e GPA hoje é uma questão técnica: como o Carrefour Brasil será uma ação líquida, e como a posição de Abilio Diniz na companhia será parte do chamado ‘free float’ [as ações fora das mãos dos controladores], isso fará com que índices como o MSCI e o FTSE incluam a ação em suas carteiras teóricas, forçando a compra do papel por investidores passivos.


Para outro gestor, o fluxo saindo de outros nomes do varejo para o Carrefour aconteceu e pode até se intensificar hoje, quando os gestores descobrirão sua alocações. Mas, para ele, alguns papeis estão passando por uma correção simplesmente porque já haviam subido muito. “Qualquer cálculo do tamanho deste fluxo é especulação,” disse.

Remando contra a corrente só mesmo o Magazine Luiza, que se beneficiou de um relatório do Bradesco na segunda-feira estabelecendo um preço-alvo de R$ 395. A ação do Magazine continua a ser reprecificada: os investidores estão começando a reconhecer um componente de e-commerce na empresa, que antes era negligenciado. O papel fechou ontem a R$ 344.

Agora, com o Carrefour listado, gestores de fundos long/short poderão fazer apostas de performance relativa criando novos pares no universo do varejo, mas o mais óbvio será contrapor o próprio Carrefour a seu arquirrival, o GPA.

Para além do denominador comum entre as duas companhias — o negócio de atacarejo — o mercado tentou precificar as diferenças. O Carrefour tem um banco em seu balanço; o GPA não. O Carrefour é dono da maioria dos imóveis que ocupa; o GPA paga aluguel. O GPA é maior em hipermercados, um negócio detestado por consumidores e investidores; o Carrefour, menor.

E, como sempre acontece, o que um investidor via como ‘problema’, o outro via como ‘oportunidade’. “O mix de negócios do Carrefour é mais resiliente,” dizia um. “O GPA tem mais probabilidade de surpreender no lucro,” respondia outro.

Mas apesar de toda a saliva e esforço gastos na comparação, a verdade é que se trata de duas empresas muito similares — e negociando a múltiplos muito parecidos.

Nos cálculos da Eleven Financial, a R$ 15/ação o Carrefour negocia a 9,4x EV/EBITDA (o valor da firma dividido pela geração de caixa) para 2017, enquanto o GPA estaria ligeiramente mais barato, a 8,5x. Já no múltiplo valor da firma/faturamento, usando-se os números do primeiro trimestre para ambas as empresas, o Carrefour (a R$ 15) negocia a 0,69x, e o GPA, a 0,63x — na melhor das hipóteses um empate técnico. Geraldo Samor Leia mais em braziljournal 219/07/2017

20 julho 2017