O WhatsApp e as regras para se avaliar aquisições

A economia é dinâmica. Empresas nascem, crescem, quebram e, muitas vezes, adquirem outras ou são incorporadas. Essa consolidação entre companhias traz um desafio adicional à análise. O investidor dorme com uma empresa e acorda com outra. Foi o caso da recente aquisição do WhatsApp pelo Facebook. Avaliar se a aquisição foi benéfica ao acionista da empresa adquirente é o tema desse artigo.

Um leitor, após ler a reportagem da Revista Exame “Telefônica emite € 3,05 bi em ações para compra da GVT”, mandou-me o seguinte e-mail: “Há muito me pergunto sobre o impacto no preço atual de ações de empresas quando vejo notícias como essa. Como avaliar até onde esse tipo de emissão de ações beneficiará verdadeiramente os negócios, e não será uma simples repartição maior do mesmo bolo? Que estratégia você utiliza nesses casos?”

Uma regra interessante é comparar o múltiplo pago pela adquirida com o múltiplo da adquirente. Por exemplo, se a compradora “A” paga 4 vezes FV/Ebitda (valor da firma dividido pelo caixa operacional) pela companhia “B” ao passo que suas próprias ações são negociadas a um múltiplo superior, tendemos a dizer que a aquisição trouxe benefícios. Por efeito matemático, o múltiplo consolidado da nova empresa será menor do que o múltiplo original da empresa “A”. Assim, para retornar ao múltiplo inicial, a cotação deve subir. Além disso, devem existir sinergias que devem proporcionar aumento de receitas e/ou corte de despesas quando elas passarem a atuar conjuntamente o que poderá reduzir ainda mais o múltiplo o que traria reflexos positivos sobre o preço da ação.

Em regra, o lucro conjunto das empresas “A” e “B” será superior ao resultado da empresa adquirente. Contudo, em casos como o da Telefônica no qual a aquisição é paga em ações, ocorre a emissão de novos títulos. Assim, o foco deve ser não sobre o novo lucro consolidado, mas sobre esse lucro dividido pela nova base acionária. O ideal é que esse novo lucro por ação seja superior ao lucro por ação original da adquirente. Em outras palavras, o aumento de ações deve ser proporcionalmente menor do que o aumento do lucro.

Contudo mesmo que a aquisição tenha atendido aos dois critérios acima não se pode afirmar categoricamente que a compra foi benéfica. É necessário avaliar o desempenho futuro da nova empresa.

Mesmo no caso oposto, ou seja, no qual a adquirida tenha um múltiplo superior ao da adquirente ou no qual o novo lucro por ação seja diluído (seja menor), os ganhos podem ocorrer posteriormente ou a lógica da aquisição pode ter obedecido a outros critérios. Veja o exemplo da compra do WhatsApp pelo Facebook no fim de outubro. A segunda pagou US$ 21,8 bilhões por uma empresa com resultados incipientes apesar da enorme quantidade de usuários. Acredito que a aquisição não atendeu a uma lógica financeira de curto prazo. O objetivo do Facebook foi se juntar a um potencial competidor, evitando uma concorrência maléfica no médio prazo. Valeu a máxima: “Se você não pode vencer seu inimigo, junte-se a ele”. O múltiplo P/L (preço por lucro) do Facebook, por exemplo, se elevou no curto prazo. A expectativa é a de que a sinergia entre as empresas reverta esse quadro no médio prazo. Será?

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22 maio 2015