O professor da Universidade de Nova York, Aswath Damodaran , um dos mais respeitados especialistas em avaliação de empresas e finanças corporativas, cita em artigo a Petrobras com exemplo de como destruir o valor de uma companhia.
Ele levanta as razões que levaram a Petrobras a perder US$ 200 bilhões em valor de mercado, a maior parte, US$ 160 bilhões, antes mesmo de os preços do petróleo recuarem. E faz uma estimativa de quanto deveria valer a ação da estatal: quase nada no pior cenário e R$ 22,55 no mais otimista.
Damodaran ironiza a situação, afirmando que os erros da empresa são tão grosseiros que, se fosse adepto de teorias conspiratórias, ele chegaria a pensar que foram provocados por um plano diabólico para destruir a companhia perpetrado por um gênio do mal. “Mas eu aprendi com a dura experiência que você não deve atribuir à malevolência o que pode ser explicado por ganância, interesses próprios e um sistema errado de incentivos.”
Papel barato?
Para Damodaran, com a forte queda dos preços das ações, os papéis atraem o interesse dos chamados investidores contrários, que vão contra as visões gerais do mercado. E a ação parece atrativa à primeira vista, usando alguns múltiplos convencionais, como a relação preço/lucro , de 5,31 vezes, ante a média de 17,63% do mercado, e o preço/valor patrimonial, de 30%, ante 103% do setor.
Já o valor da empresa em relação à geração de caixa (EV/Ebitda, cálculo que soma a dívida ao valor de mercado da empresa e o compara com a geração de caixa, o que mostra quantos anos levaria para a companhia render o suficiente para pagar todo o negócio), é de 5,6 vezes, pior que as 4,60 vezes do mercado.
Para Damodaran, a ação da Petrobras parece barata olhando a relação preço/lucro da ação e sua relação com o valor patrimonial, mas os resultados são mistos com relação ao valor da empresa.
Ele lembra ainda que todos esses múltiplos são afetados pelo fato de que os preços do petróleo caíram dramaticamente desde o último balanço oficial e que os lucros também devem cair nos próximos trimestres. E, como os resultados já estavam caindo antes mesmo da baixa do petróleo, Damodaran teme que a queda seja ainda maior agora, com o barril perto de US$ 50.
Ação perto de zero
Usando os dados históricos da empresa e o preço atual do petróleo, Damodaran fez uma estimativa dos resultados da Petrobras. Considerando o preço atual do petróleo em US$ 51,69 o barril, a receita anualizada da Petrobras seria de US$ 61,3 bilhões, uma queda de 55% em relação aos US$ 135 bilhões dos 12 meses encerrados em setembro.
Com isso, o lucro operacional, antes de impostos, seria de US$ 6,638 bilhões. Com esse nível de lucro, o valor da Petrobras seria de US$ 62,4 bilhões, bem abaixo dos US$ 135,1 bilhões atuais, fazendo sua ação valer quase nada.
Fatores para comprar Petrobras
Mas há outros fatores que podem incentivar o investidor a comprar Petrobras, admite Damodaran, se ele for otimista. Há o fato de a Petrobras ser uma das maiores produtoras de petróleo do mundo e, se o preço do produto subir, haverá um pulo nas receitas.
O segundo fator é que os investimentos dos últimos anos tornaram a empresa dona da quinta maior reserva comprovada de petróleo do mundo, apesar de a viabilidade de exploração de algumas dessas reservas aos preços de hoje poder ser questionável.
O terceiro fator é que que se o governo brasileiro parar de interferir e a direção da companhia parar com seu comportamento autodestrutivo, lucros, margens e retorno devem melhorar. Num cenário mais otimista, a Petrobras poderia manter sua receita intacta em US$ 135,8 bilhões, melhorar sua margem operacional para os 21,1% que tinha em 2010 e seu retorno de capital de 13,36%, na média de 10 anos. Poderia ainda reduzir seu endividamento para 43,5%, média dos últimos cinco anos. Nesse caso, a ação da Petrobras poderia valer R$ 22,55, bem acima do valor atual de R$ 9,12.
Ascensão e queda da Petrobras
A ascensão da Petrobras de uma companhia petroleira de mercado emergente para uma gigante entre 2002 e 2010 se deve a três fatores, explica Damodaran.
O primeiro, a descoberta de grandes reservas no início da década passada, que catapultou a empresa para as com maiores reservas comprovadas, apesar de seu custo maior de produção, fator que foi minimizado pelo segundo, a forte alta dos preços do petróleo no mercado internacional, para mais US$ 100 o barril, o que manteve a exploração desses campos viável economicamente.
O terceiro fator foi a queda no risco-Brasil, dos estratosféricos níveis de 2001, quando o default credit spread atingiu 14,34%, para 1,43% em 2010, quando o Brasil parecia ter atingido o nível de quase desenvolvido.
Em 2010, a Petrobras marcou sua chegada aos mercados globais e sua ambição com uma captação de US$ 72,8 bilhões nos mercados de ações, diz Damodaran.
Campeã de perda de valor
O excesso de confiança da oferta pode ter sido o gatilho para a subsequente queda da companhia, que impressiona por sua magnitude e velocidade. Depois de atingir uma capitalização de US$ 244 bilhões em 2010, a empresa perdeu mais de US$ 200 bilhões em valor de mercado, tornando-se campeã em destruição de valor.
Uma grande parte do declínio pode ser atribuída à queda do petróleo, mas antes disso ela já havia destruído US$ 160 bilhões em valor.
Descrevendo a governança corporativa da Petrobras, Damodaram lembra que o governo fez uma manobra para vender bilhões em ações aos investidores sem perder o controle da companhia. Para isso, usou as ações preferenciais, sem voto, vendidas aos demais acionistas, manteve sua fatia de 50% nas ações ordinárias, com apoio de empresas estatais como BNDES, que ficaram com mais 11.
Usando essa estrutura de controle, o governo criou um perfeito conselho fantoche, cuja única missão era proteger os interesses do governo, ou melhor, os políticos que formavam o governo de então, a todo custo.
Os representantes dos minoritários foram não só ignorados como ainda sofreram retaliação por levantar questões básicas sobre governança. “Para ser honesto com Dilma, sempre houve interferência na Petrobras e seus predecessores são tão culpados quanto ela por tratar a Petrobras como um cofrinho e máquina de pressão política, como ela fez”, diz Damodaram. Lula, lembra o analista, foi tão intervencionista quanto ela, mas teve a sorte dos preços do petróleo estarem altos.
Lições de destruição
Se é preciso olhar casos de empresas que criam valor rapidamente, Petrobras se tornou um caso de estudo pela razão contrária, diz Damodaran. Ou seja, se você tiver um determinado negócio e tiver o perverso objetivo de destruí-lo completamente e rapidamente, deve replicar o que a Petrobras fez em cinco passos.
O primeiro, invista primeiro, se preocupe com retornos depois. O investimento de grandes volumes de dinheiro em novos negócios com pouca atenção ao retorno desse investimento, e normalmente com o interesse em obter vantagens políticas ou coisa pior.
Entre 2009 e 2014, Petrobras aumentou seus gastos de capital e custos de exploração para mais de 35% de suas receitas, bem acima dos 15% a 20% da média de outras empresas do setor, o que fez o retorno sobre o capital cair para 5%, mesmo com o barril de petróleo a US$ 100.
O segundo passo: cresça garoto, cresça e a rentabilidade está perdida. A Petrobras ampliou o faturamento de US$ 17,4 bilhões em 1997 para US$ 135 bilhões em 2014, superando a Exxon Mobil, tornano-se a maior produtora de petróleo do mundo no terceiro trimestre do ano passado. Ao mesmo tempo, suas margens de lucro caíram dramaticamente. O governo contribuiu para isso controlando os preços da gasolina, subsidiando os donos de carros.
O terceiro passo: pague dividendos como uma empresa de serviços públicos, mesmo que não seja uma. A estrutura de capital, com ações preferenciais, obriga a empresa a distribuir lucros regularmente, o que é caro quando se tem planos de crescer ambiciosamente.
O quarto passo: tome dinheiro emprestado para cobrir o déficit de caixa. A Petrobras levantou US$ 79 bilhões em 2010, mas continuou dependente de empréstimos para se financiar, o que levou sua dívida a subir para US$ 135 bilhões no fim de 2014, a maior entre as empresas de petróleo do mundo.
O quinto e último passo: destrua valor, missão cumprida! Se você investe demais e cresce sem se preocupar com rentabilidade, pagando dividendos que não tem condições e tomando dinheiro emprestado, você cria a tempestade perfeita que leva à destruição de valor. Angelo Pavini, da Arena do Pavini Leia mais em Exame 12/02/2015
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How low can you go? Doing the Petrobras Limbo!
(Musings on Markets - blog do Damodaran)
A few months ago, I suggested that investors venture where it is darkest, the nether regions of the corporate world where country risk, commodity risk and company risk all collide to create investing quicksand. I still own the two companies that I highlighted in that post, Vale and Lukoil, and have no regrets, even though I have lost money on both. At the time of the post, I was asked why I had not picked Brazil’s other commodity colossus, Petrobras, as my company to value (and invest in) and I dodged the question. The news from the last few days provides a partial answer, but I think that the Petrobras experience, painful though it might have been for some investors, provides an illustration of the costs and benefits of political patronage.
Petrobras: A Short History
Petrobras was founded in 1953 as the Brazilian government oil company, and for the first few decades of its life, it was run as a government-owned company from its headquarters in Rio De Janeiro. Until 1997, it had a legal monopoly on oil production and distribution in Brazil, when the domestic market was opened up to foreign oil producers. Petrobras was listed as a public company in 1997 on the Sao Paulo exchange and as a depository receipt on the New York Stock Exchange soon after. The arc of fortunes for the company can be traced in the changes in its market capitalization over time, reported in US dollars in the figure below:
Market Capitalization & Enterprise Value at end of each year
In the last decade, Petrobras has seen both highs and lows, becoming the fifth largest company in the world, in terms of market capitalization, in 2011 and then seeing a precipitous drop off in market prices in the years since. To understand where Petrobras is now and to make sense of where it is going, you have to look at both its rise in the last decade and its fall in this one.
The rise of Petrobras from minor emerging market oil company to global giant between 2002 and 2010 can be traced to three factors. The first was the discovery of major new reserves in Brazil in the early part of the last decade, which catapulted the company towards the top of the list of companies with proven reserves. The fact that these reserves would be expensive to develop was mitigated by a second development, which was the sustained surge in oil prices to triple digit levels for much of the period, making them viable. The third was an overall reduction in Brazilian country risk from the stratospheric levels of 2001 (when the country default spread for Brazil reached 14.34%, just before the election of Lula Da Silva as President) to 1.43% in 2010, when Brazil looked like it had made the leap to almost-developed market status. In 2010, the company signaled that its arrival in global markets and its ambitions to be even more by raising $72.8 billion from equity markets.
The hubris that led to the public offering may have been the trigger for the subsequent fall of the company, which has been dizzying because of the magnitude of the decline, and its speed. After peaking at a market capitalization close to $244 billion in 2010, the company has managed to lose a little bit more than $200 billion in value since, putting it in rarefied company with other champion value destroyers over time. While a large portion of the blame for the decline in the last few months (especially since September 2014) can be attributed to the drop in oil prices, note that Petrobras has already managed to destroy $160 billion in value prior to that point in time.
Petrobras: Governance Structure
To understand the Petrobras story, you have to start with an assessment how the company is structured. When the government privatized the company, it did so with the objective of raising capital for its treasury but it did not want to release control of the company to the shareholders who bought shares in the company. Using "national interest" as a shield, the government devised a game where it would be able to control the company, while raising billions in capital from investors. The basis for that game, and it is not unique to Petrobras, was to create two classes of shares, one with voting rights (common shares) and one without (called preferred shares, in an Orwellian twist), and offering the latter primarily to investors. The government retains control of more than 50% of the voting shares in the company and another 11% is controlled by entities (like the Brazilian Development Bank, BNDES, and Brazil's sovereign wealth fund) over which the government has effective control. Not quite satisfied with this rigging of the game, the government also retains veto power (a golden share) over major decisions.
Shareholding as of February 2015
Using this control structure, the government has created the ultimate rubber stamp board, whose only role has been to protect the government's interests (or more precisely the politicians who comprise the government at the time) at all costs. Brazilian company law does require that the minority shareholders (anybody but the government) have board representatives, but as this story makes clear, these directors are not just ignored but face retaliation for raising basic questions about governance. To be fair to Ms. Dilma Rousseff, government interference has always been the case in Petrobras, and her predecessors have been just as guilty of treating Petrobras as a piggybank and political patronage machine, as she has. Lula, who stepped down with great fanfare, as president just a few years ago was equally interventionist, but high oil prices provided the buffer that protected him from the fallout.
A Roadmap for Value Destruction
Just as looking at companies that have created significant amounts of value over time is enlightening because of the insights you get into what companies do right, Petrobras should become a case study for the opposite reason. Put in brutally direct terms, if you were given a valuable business and given the perverse objective of destroying it completely and quickly, you should replicate what Petrobras has done in five steps.
Step 1 - Invest first, worry about returns later (perhaps never)
Invest massive amounts of money in new investments, with little heed to returns on these investments, and often with the intent of delivering political payoffs or worse. Between 2009 and 2014, Petrobras stepped up its capital expenditures and exploration costs to more than 35% of revenues, well above the 15-20% invested by other integrated oil companies, while seeing its return on capital drop to 5% (even as oil prices stayed at $100+/barrel for the bulk of the period).
Step 2 - Grow, baby, grow, and ......
Attachments Petrobras valuation spreadsheet
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