Como os empresários e investidores calculam o risco de uma empresa early-stage e o implementam nas análises de valuation? Como identificar o valor presente de eventos futuros de liquidez?
Segundo a literatura básica de finanças, o conceito de valor do dinheiro ao longo do tempo sugere que um montante disponível no presente vale mais do que a soma idêntica no futuro, por conta de variáveis relacionadas a risco, retorno e consumo. Logo, é necessário realizar o devido desconto desses fluxos de caixa para identificar o valor ajustado ao risco no momento presente.
Independentemente do tipo de ativo gerador de caixa – seja uma empresa, um projeto ou derivativo – os principais métodos para calcular o custo de capital são o CAPM (Capital Asset Pricing Model), indicado para a estimação do custo do capital próprio de uma empresa, e o WACC (Weighted Average Capital Cost), voltado para o cálculo do custo médio ponderado do capital.
CAPM
Em suma, o Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (CAPM) é um modelo que descreve a relação entre risco sistemático e retorno esperado para ativos.
A fórmula do CAPM é:
Em que Rf corresponde à taxa livre de risco (benchmark: títulos públicos), B se refere ao beta ou sensibilidade da empresa (ou setor) ao mercado e Km – Rf ao risco em se investir em ativos de renda variável no lugar de renda fixa. Uma representação típica de CAPM em uma planilha seria algo próximo de:
CAPM
Taxa Livre de Risco 2%
Beta 1,5%
Prêmio do Mercado 7%
= Custo de Capital Próprio 12,5%
Entendido o conceito, eis a questão: para calcular a taxa de desconto de sua startup devemos utilizar o CAPM e o WACC? Isto é, as metodologias tradicionais?
De acordo com manuais de finanças e principais referências internacionais sobre valuation, sim, é exatamente isso que se deve fazer, considerando alguns ajustes para contemplar a falta de diversificação de fundadores, bem como fatores adicoinaisi como risco Brasil e inflação local, no caso de estar utilizando inputs internacionais.
A próxima pergunta a ser feita é: é dessa forma que investidores e, em particular, fundos de investimento de alto risco calculam o custo de oportunidade (taxa de desconto ou ROI esperado) ao investir em uma startup? De um modo geral, a resposta é não. Como sabemos disso?
Vamos olhar para os retornos históricos – lembrando que o risco e o retorno estão intrinsecamente relacionados – do capital de risco em comparação com as taxas médias de retorno exigidas, utilizando como base dados provenientes dos EUA:
Fase de Desenvolvimento Taxas de descontos médios (Alvos)
Start up 50%-70%
Primeira fase 40%-60%
Segunda fase 35%-50%
Bridge/IPO 25%-35%
Retornos Realizados por VCs (2007) 3 Anos 5 Anos 10 Anos
Investimento Early/Seed 4,9% 5,0% 32,9%
Estagio mais desenvolvido 10,8% 11,9% 14,4%
Venture Capital Total 8,50% 8,80% 16,60%
As tabelas acima são bastante diferentes, certo? Por exemplo, os retornos reais para um investimento em estágio inicial são de cerca de 32% em dez anos, enquanto as taxas médias utilizadas pelos investidores na avaliação inicial para descontar retornos futuros estão entre 50% e 70%. Para colocar isso em contexto financeiro, ao descontar uma saída de R$ 100 mi em 10 anos, a diferença entre o valor presente do patrimônio líquido usando uma taxa de desconto de 32,9% e de 60% (intervalo mediano) seria de cerca de R$ 5 mi (R$ 6 mi e R$ 1 mi, respectivamente). Trata-se de uma diferença considerável.
Então, por que isso?
Podemos responder isso entendendo um fato importante do universo do capital de risco: a maioria dos investimentos em startups fracassam.
ROI em Venture Capital
Os investidores buscam capital de risco para fornecer maiores retornos devido ao aumento do risco e da falta de liquidez da classe de ativos. Para tais investimentos mais arriscados, os investidores esperam um prêmio ainda maior. Historicamente, muitos fundos de capital de risco não conseguem atingir seus objetivos iniciais. De fato, estudos sugerem que 95% dos VCs não estão retornando lucros suficientes para justificar o risco, as taxas e a falta de liquidez que seus investidores estão assumindo investindo em seus fundos.
Existe um conceito em risco chamado Power Law, onde a maioria dos retornos dos fundos é gerada por muito poucos (às vezes um) investimento. O foco é investir nos “home run winners“. Existem poucos “big winners”.
Portanto, quando você ouve investidores fazendo perguntas sobre o tamanho do mercado, projeções de receita, escalabilidade, transações comparáveis e expansão internacional, é porque um fundo precisa de alguns grandes vencedores para atingir as métricas de retorno que os investidores exigem de fundos para alocar seu capital. Esse é o motivo pelo qual investidores utilizam altos “cash-on-cash return multiples” para analisar oportunidades de investimento. Por exemplo, no método Venture Capital, onde um múltiplo de saída de R$ 100 milhões dividido por um ROI de 20x se torna um valuation post-money de R$ 5 milhões. Múltiplos são frequentemente usados como atalho em negócios que envolvem risco.
VCs geralmente pensam em retornos anuais (TIR). Isso não é apenas ganância, é matemática financeira. Na maioria dos casos, essas taxas mais altas também abrangem risco de falha e diluição por meio de option pools e novas rodadas de captação de recursos. Contemplando esses fatores, um ROI de 10x – nominalmente uma TIR de 58% em 5 anos – pode facilmente significar uma TIR ajustada efetiva de 10 a 15%, mais alinhada com os números básicos do CAPM.
Portanto, devemos sempre considerar taxas propostas pelos VCs no lugar das taxas auferidas pelos métodos tradicionais (CAPM e WACC)?
Bem, quanto às questões mais complexas, raramente há uma única resposta, mas sugerimos a análise e compreensão de três pontos-chave:
Em primeiro lugar, uma startup é, no geral, uma empresa que pode de fato ser valorizada usando métodos tradicionais de avaliação, como fluxo de caixa descontado e formas tradicionais – e academicamente robustas – de calcular as taxas de desconto. As mesmas regras de finanças, em geral, se aplicam. Podemos, por exemplo, ajustar a abordagem padrão do CAPM para o ajuste inicial, por falta de diversificação dos investidores.
Isso nos leva ao segundo ponto. Em finanças corporativas e avaliação, desenvolvemos a noção de investidor marginal, o investidor mais propenso a influenciar o preço de mercado. Basicamente, é o perfil do “próximo” investidor em uma empresa que define as características de risco e retorno do custo de capital. Isso significa que, teoricamente, as taxas de desconto devem ser baseadas no risco e na diversificação do investidor e não, neste caso, na startup.
Por último, no entanto, isso não quer dizer que o risco de falha não deva ser embutido nas avaliações de inicialização (assim como falta de liquidez e descontos para pessoas-chave). Eles podem e devem ser incluídos. A maioria dos investimentos de risco e startups falham, afinal de contas.
Gostaria de sugerir, no entanto, que eles são melhor calculados no final do exercício, a taxa de desconto não deve ser o veículo para todas as incertezas. Além disso, qualquer um desses fatores de risco deve ser quantificado com um raciocínio sólido (ou estudo científico) baseado nas características específicas da empresa ou do setor, em vez de um desconto de tamanho único diretamente no custo esperado ou retorno múltiplo.
O ápice de tudo isso para os fundadores se resume ao fato de que eles precisam educar e convencer o investidor sobre a forma como eles alcançarão o retorno desejado de 10x em seus investimentos, que é o que a maioria dos investidores precisa ver para se diferenciar das centenas de outras startups que os abordam todo ano.
Adam linkedinAdam Patterson é economista britânico, graduado em Ciências Políticas e Estudos Parlamentares pela Universidade de Leeds e pós-graduado em Economia e investimentos pelas universidades de Londres e o Instituto Real de Investimentos do Reino Unido. Trabalhou na equipe de valuation do HSBC e no parlamento britânico. Adam é sócio-fundador da ALFA Valuation, empresa especializada no valuation e planejamento financeiro de startups. A ALFA foi idealizadora e criadora da ferramenta i-Valuation, o pioneiro portal online para o valuation de startups & PMEs no Brasil.
Marystela Barbosa Jornalista do Startupi, formada pela FAPCOM - Faculdade Paulus de Tecnologia e Comunicação. Leia mais em startupi 14082018
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